Auch ETFs sind Derivate

 

Exchange Traded Funds (ETFs) sind in aller Munde als kostengünstige Abbildung der Wertentwicklung eines Index. Obwohl ich den Nutzen dieser Produkte durchaus anerkenne und sie für bestimmte Zwecke ebenfalls nutze, sehe ich die allgemeine Euphorie um passives Investieren und den Fakt, dass sie jedem Anlegertypus - vom Junior bis zum Senior - empfohlen werden, durchaus kritisch.

 

Das habe ich auch bereits in den Artikeln Wunder kommen und vergehen oder Sind sie bereit für ETFs? angedeutet. Heute geht es darum, warum ich ETFs prinzipiell als Derivat ansehe, egal ob die Indexabbildung synthetisch über Swaps oder physisch über den Kauf aller oder einer gesampelten Auswahl der Indexmitglieder stattfindet. Die Einbeziehung sämtlicher Typen in die Kategorie "Derivat" ist unüblich und entspricht nicht der Konsensmeinung - eben eigene Meinung statt Herdentrieb. Die Risikoaversion vieler Anleger vor swapbasierten ETFs führte in den letzten Jahren nämlich dazu, dass verstärkt physisch replizierende Varianten aufgelegt und beworben wurden. Was aber, wenn das immer noch Derivate sind? Gehen wir also in medias res und schauen genauer hin.

 


DERIVAT - SiMPLIFIED

 

Egal wo man den Begriff Derivat nachschlägt - Wikipedia, Gabler Wirtschaftslexikon, Lehrbuch der Finanz-Wissenschaft - die Definitionen lauten alle recht ähnlich:

 

"Ein derivatives Finanzinstrument oder kurz Derivat (lateinisch derivare ‚ableiten‘) ist ein gegenseitiger Vertrag, der seinen wirtschaftlichen Wert vom beizulegenden Zeitwert einer marktbezogenen Referenzgröße ableitet. Die Referenzgröße wird als Basiswert (Underlying) bezeichnet. Basiswerte können Wertpapiere (Aktien,Anleihen usw.), finanzielle Kennzahlen (Zinssätze, Indices, Bonitätsratings usw.) oder Handelsgegenstände (Rohstoffe, Devisen, Edelmetalle usw.) sein. (Wikipedia)"

 

Oder ganz simplified: der Preis des Derivats ergibt sich durch eine Berechnungsvorschrift aus den Preisen der Basiswerte. Das man hier beliebig in die Zukunft schauen kann und es keine Kombination und Konstruktion gibt, die unmöglich wäre, versteht sich von selbst.

 

Optionen, Futures und Zertifikate aller Art (Discount, Bonus, Express usw.) sind seit mehreren Jahrzehnten bekannt und niemand wird bestreiten, dass sie zur Kategorie der Derivate gehören. Mit der Finanzkrise 2008/9 konnte man dann sein Vokabular um ABS, CDO und MBS bereichern, Derivatetypen die vorher nur wenigen Privat-Anlegern namentlich bekannt waren. Bereits 2003 bezeichnete Warren Buffet Derivate als "finanzielle Massenvernichtungswaffen" (Quelle1, Quelle2) und warnte vor ihnen. Die Anbieter und die Börsen selbst beeilten sich zu versichern, dass die Kritik nur einige schwarze Schafe betreffen würde und im Großen und Ganzen unberechtigt sei. Und dann kam die Pleite von Lehman Brothers, die viele Derivate wertlos werden ließ, da sie im Kern Schuldverschreibungen dieser Bank waren.

 

So ist es nicht verwunderlich, dass es vielen Anlegern nicht geheuer ist, wenn ein ETF die synthetische Replikationsmethode anwendet, die ein beliebiges Trägerportfolio (zum Beispiel japanische Aktien) mit einem Swap kombiniert, der die gewünschte Wertentwicklung bereitstellt (zum Beispiel die des DAX). Denn aus der Vergangenheit haben sie in Erinnerung, dass der Swap ein Derivat ist und seine Erfüllung davon abhängt, ob eine Bank liquide ist und den Vertrag einhält.

 

Natürlich gab und gibt es auch zu diesem Aspekt ausführliche Artikel und Stellungnahmen von den Anbietern und anderen Autoren, die das Risiko relativieren und die Solidität der Swap- Konstruktionen und ihrer Besicherung darstellen. Stellvertretend verlinke ich hier Morningstar aus 2010 (ETFs mit Derivaten bergen vertretbare Risiken), JustETF von 2012 (Wie risikoreich ist ein Swap-ETF) und Zendepot von 2017 (ETF-Risiken Swap und Wertpapierleihe), die das Thema erschöpfend behandeln.

 

Aber Bauch und Logik sagen in diesem Fall: Wenn ein Swap beteiligt ist, haben wir es in Summe mit einem Derivat zu tun und dafür ist es egal, ob der Swap auf 10% begrenzt ist oder welche Sternchentexte im Prospekt stehen. Wie aber sieht es mit dem Musterkind aus, dem vollständig physisch replizierenden ETF?

 


MUSTERKIND - DEMYSTIFIED

 

Warum wird unser Musterkind nicht als Derivat klassifiziert, wo doch der Wert des ETF davon abhängt, welche Preise für die enthaltenen Basiswerte aufgerufen werden und damit von einer Berechnung?

 

Im Wesentlichen aufgrund von relativierenden Argumenten:

 

Die Berechnung eines Portfoliowertes (oder Index) mittels Punkt- und Strichrechnung wird als

simple Standardmethode angesehen, die wenig "Derivatives" an sich hat. Für jeden Fonds-Anteil werden bei physischer Replikation die entsprechenden Basiswerte in der korrekten Gewichtung und Anzahl gehalten. Um stets genügend ETF-Anteile an der Börse handeln zu können, ist daher der sogenannte Creation und Redemption Prozess im Hintergrund nötig (gute Erklärung des Prinzips hier auf der Seite vom Finanzwesir).

 

Außerdem ist ein ETF ein sogenanntes Sondervermögen. Das bedeutet, dass das Anlagekapital der Fondsanleger vom Vermögen der Investmentgesellschaft getrennt und im Insolvenzfall geschützt ist. Bei Derivaten im engeren Sinne ist das nicht so, sondern sowohl die Konstruktion ist komplizierter als auch die Absicherung des Käufers schwächer, da sie kein Sondervermögen sind. Typisches und einfach verständliches Beispiel: selbst wenn sich ein Zertifikat auf eine Aktie bezieht, hat der Besitzer einen Geld-Anspruch gegen den Emittenten. Im Krisenfall erhält er weder die Aktie noch die hinterlegten Finanzprodukte.

 

Das klingt doch alles sehr plausibel und beruhigend für den ETF und gar nicht wie ein Derivat, oder?

 


 .

Wir sollten unsere Überzeugungen nicht nach ihrer

Plausibilität bewerten, sondern

nach dem Schaden den sie anrichten können.

 

Nassim Nicholas Taleb

 


 

Der Teufel steckt aber wie so oft im Detail, denn obige Aussagen gelten nur für eine langfristige Sichtweise. Stellen sie sich einen ETF auf den MSCI World vor, dieser Index beinhaltet mehr als 1600 Aktien aus 23 Ländern. Zu wievielen Zeitpunkten können sie die Berechnung des ETF-Wertes akkurat ausführen und wie oft gibt es von 1, 10, 50 oder mehr Werten keine genauen Daten? Zum Beispiel weil die Heimatbörsen zu verschiedenen Zeiten geöffnet sind, Wechselkurse gerade Purzelbäume schlagen oder es keinen Kurs wegen Handelsaussetzung gibt? Sehr häufig! In diesen Fällen wird der Anbieter natürlich nicht einfach die Quotierung einstellen - ETFs sollen ja rund um die Uhr und sekündlich handelbar sein.

 

Stattdessen wird er Mittel und Wege finden, den ETF-Kurs abzuschätzen - willkommen in der Welt von Futures und Derivaten. Jeder Anbieter und Marketmaker wird dazu eigene Modelle und Methoden entwickeln, schließlich können Fehler viel Geld kosten. Der akkurat berechnete ETF-Portfoliowert hingegen, der sogenannte NAV (Net Asset Value) des Fonds, wird nur einmal täglich errechnet und publiziert.

 

Weil dieses Dilemma ebenfalls die Indexanbieter betrifft, veröffentlichen diese den quasi "amtlichen" Indexwert im übrigen ebenfalls in um so größeren Zeitabständen, je mehr Werte enthalten sind und je internationaler der Index zusammengestellt ist. Beim DAX erfolgt die Berechnung durch die Deutsche Börse im Sekundentakt, beim S&P500 durch Thomson Reuters alle 15 Sekunden. (Leider habe ich keinen Wert für den MSCI World gefunden - vielleicht kann ein Leser ja helfen?)

 

Fassen wir also zusammen: untertägig weisen die ETFs Merkmale von Derivaten auf, denn ihr Kurs ist aufgrund der Randbedingungen eine Schätzung des Portfoliowertes. Je ruhiger der Handel an den Börsen verläuft, desto geringer wird der Tracking Error zum tatsächlichen Wert sein. Je stürmischer es zugeht, desto schlechter funktioniert das. Für mich ist ein Exchange Traded Fund - egal wie er repliziert - damit im Kern ein Derivat. Denn wenn ich das Portfolio der Einzelwerte halten würde, käme dieser Effekt nicht zum Tragen.

 

Wenn ich über diesen Schatten erst einmal gesprungen bin, ist es plötzlich viel einfacher zu verstehen, warum ETFs bestimmte Eigenschaften haben und warum die Finanzindustrie sich darum reißt, Market Maker oder Emittent zu sein.

 


EIN LUKRATIVES GESCHÄFT

 

ETFs würden ohne Emittenten und Market Maker nicht existieren bzw. nicht gehandelt werden können. Diese Vermittlungsfunktion bezahlen die Anleger, auch wenn die Konkurrenz der Anbieter das Preisniveau und die Spreads drückt. Überall wo Derivate eingesetzt und große Volumina umgesetzt werden (was bei ETFs der Fall ist) bieten sich Gelegenheiten für Arbitrage. Der Anleger in einen ETF wird diese minimalen Abweichungen in der Regel nicht bemerken oder den fairsten Anbieter wählen können, weil ihm die technischen Mittel fehlen.

 

Begreift man einen ETF als Derivat, so sind auch die Kurskapriolen wenig überraschend, die bei starken Schwankungen der Einzelwerte untertägig auftreten (FAZ-Artikel zu August 2015 hier). Man sollte deshalb vermeiden, ETFs zu kaufen oder zu verkaufen, wenn die Volatilität hoch ist. Ebenfalls verständlich wird das Risiko, dass der Creation/Redemption Prozess besitzt.

 

Während die bekannten Derivate meist in fixen Stückzahlen emittiert werden und ein hoher Anteil reine Papiertiger sind, können ETF-Anteile in beliebiger Menge erzeugt werden. Tritt ein starker Kaufimpuls am Markt auf, können die Market Maker durchaus in die Verlegenheit kommen, schnell genug die vielen Indexbestandteile einzukaufen bzw. per Future sich abzusichern. Es tritt ein Schneeballeffekt ein. Die gestellten ETF-Kurse werden also tendenziell über dem NAV liegen und der Spread wird sich ausweiten. Auch im umgekehrten Fall - ein Überhang an Verkäufern - wird der ETF-Kurs reagieren und dem Index, den er doch abbilden soll, in Richtung Süden vorauseilen.

 

Für den Privatanleger ergibt sich daraus in Konsequenz, dass er unbedingt das kurzfristige Traden mit ETFs vermeiden sollte (siehe auch die schlechten Ergebnisse von ETF-Depots bei einer Onlinebank hier) und gegebenfalls sowohl das Besparen als auch das Rebalancing bewußt in umsatzarmen und wenig volatilen Phasen durchführen sollte. Und vielleicht ganz untypisch, den ETF als Derivat behandeln, mit Fingerspitzengefühl eben. Und der Unterschied zwischen synthetisch und physikalisch replizierend, ist kleiner als von vielen wahrgenommen.

 

 

(c) Covacoro, 2017


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Kommentare: 10
  • #1

    wirtschaftswaise (Donnerstag, 23 Februar 2017 13:55)

    Ein toller Artikel - vielen Dank!

    Auch ich habe im letzten Mai einen vorsichtig kritischen Artikel über ETFs geschrieben, wenn auch nicht so ausführlich und fundiert wie hier.

    Mein Misstrauen wegen des wenig erprobten "Crashverhaltens" der ETFs ist geblieben. Dazu kam der Aspekt, dass ein ETF auch bei den üblichen Mini-Gebühren umso mehr weh tut, je größer er wird. Bei deutlich 6-stelligen Depotgrößen tun eben auch Jahresgebühren unter 0.5% sehr weh. Und zwar dauerhaft und immer mehr.

  • #2

    Mario (Donnerstag, 23 Februar 2017 18:55)

    Inhaltlich sind das aus meiner Sicht berechtigte Punkte, die man durchaus berücksichtigen sollte, wenn man in ETF's investiert, aber als Derivate würde ich sie trotzdem nicht bezeichnen.

  • #3

    Sven (Freitag, 24 Februar 2017 12:57)

    „Für den Privatanleger ergibt sich daraus in Konsequenz, dass er [...] gegebenfalls sowohl das Besparen als auch das Rebalancing bewußt in umsatzarmen und wenig volatilen Phasen durchführen sollte.“

    Wann sind diese Phasen denn normalerweise? Und woran erkennt man sie – möglichst einfach? :)

  • #4

    Robert Michel (Freitag, 24 Februar 2017 18:57)

    Ich sehe das Problem nicht. Dass der NVA eines breiten Index nicht in Echtzeit ermittelt werden kann, setzt die ETF-Anleger in das gleiche Boot, in dem schon Anleger mit illiquiden Aktien sitzen. Es gehört zur Natur von vielen Anlagegegenständen, dass man ihren genauen Wert nicht kennt. Das ist eine der Unsicherheiten, die ein Aktienanleger aushalten muss. Mit Derivat oder nicht-Derivat hat das meines Erachtens wenig zu tun.

  • #5

    Covacoro (Sonntag, 26 Februar 2017 17:33)

    Danke für die Kommentare und Ergänzungen!

    @Sven: "Wann sind diese Phasen denn normalerweise? Und woran erkennt man sie – möglichst einfach? :) "
    Umsatzstarke Phasen am Tag sind der Start / das Ende des Börsenhandels und die Zeit um 15:30 Uhr, wenn die amerikanischen Börsen öffnen. Über das Jahr geblickt, wird vor allem in den Sommermonaten weniger gehandelt. Niemand sagt, dass man im Dezember oder Januar rebalancieren muss oder in Kalenderjahren denken ...

    Das Volatilitätsniveau der Märkte kann man für Deutschland am VDAX New Index ablesen (V=Volatilität) und für USA am VIX Volatility Index. Einfach mal googlen und sie sind natürlich auf vielen Seiten abrufbar.

    Und der Sinn des Ganzen ist es nicht, den Markt zu timen, sondern zu vermeiden, zu einem ETF-Kurs zu handeln, der deutlich vom NAV abweicht, siehe auch das Beispiel im verlinkten FAZ-Artikel.

  • #6

    Dummerchen (Dienstag, 18 April 2017 10:26)

    Hallo Covacoro,

    müsste demnach nicht jeder (globaler) Aktien-, Renten-, Immo-, Fonds ein Derivat sein? Und zwar völlig unabhängig davon, ob es ein ETF oder ein aktiv gemanagter "normaler" Fonds ist. Irgendeine Börse hat doch immer geschlossen und demnach werden die Kurse immer irgendwie abgeschätzt worden sein. Oder habe ich da einen Denkfehler?

    Liebe Grüße
    Dummerchen

  • #7

    Covacoro (Samstag, 22 April 2017 20:31)

    Hallo Dummerchen,
    willkommen auf covacoro.de!
    Der typische globale Aktien-/Rentenfonds wird über die KAG gehandelt und es wird einmal täglich der NAV basierend auf den Schlusskursen der enthaltenen Werte errechnet. Der Indexfonds a la Vanguard funktionierte noch genauso und war nicht untertägig handelbar, sondern nur zum NAV und über die KAG! Bei beiden Fondsarten gibt es für die Berechnung des Anteilswerts keinen Unterschied und sie haben keine Eigenschaften von Derivaten in dem Sinne, wie ich im Artikel argumentiere.
    Die Sache sieht allerdings anders aus bei den sogenannten ETFs (Exchange Traded Funds), die an der Börse sekündlich handelbar sind. Sie verhalten sich untertägig wie Derivate - mit allen Risiken. Die FAZ hat dieses Thema übrigens am 20.04. aufgegriffen, siehe: http://www.faz.net/aktuell/finanzen/geldanlage-trotz-niedrigzinsen/geldanlage-ein-indexfonds-ist-nicht-immer-auch-ein-etf-14940805.html
    und auch John Bogle, Gründer von Vanguard, hat die ETFs mehrfach kritisiert. Ich schließe mich dem FAZ-Autor an, dass es hierbei nicht um eine akademische Feinheit geht. Wir werden sehen, was beim nächsten Crash abläuft.
    Covacoro

  • #8

    Dummerchen (Mittwoch, 26 April 2017 22:16)

    Hallo Covacoro,

    Ok. Wenn ich dich recht verstehe, sind typische Fonds dann wohl keine Derivate, da sie ja zu festen Schlusskursen gehandelt werden. Jetzt frage ich mich, ob ich durch meine Art ETFs zu kaufen, nämlich immer zum täglich fixierten Preis auf den Schlusskurs des jeweiligen Index, den Derivatcharakter ausgeblendet habe.

    Wäre ja schon irgendwie komisch, wenn die Art und Weise, wie der Anleger mit einem Investment umgeht, den Charakter des Vehikels ändert.

    Liebe Grüße
    Dummerchen

  • #9

    Covacoro (Donnerstag, 27 April 2017 21:12)

    Ja, so ist es, und deshalb verdient es einen Artikel auf meinem Blog.

    Du änderst aber nicht den Charakter des Vehikels, Du entgehst nur möglichen Unfällen mit deinem Verhalten. Den Charakter bestimmen der ETF-Emittent und die Market Maker schon selbst mit den Methoden und Algorithmen im Hintergrund. (Ein anderer Kommentator sah das als Chance, weil er glaubt, er könnte schlauer als die Market Maker für die ETFs sein, die den An-/Verkaufspreis stellen. Das bezweifele ich.)

  • #10

    Covacoro (Sonntag, 30 April 2017 18:30)

    Nun hat sich auch Jason Zweig dem Thema gewidment. Seine Bücher und Kolumnen mag ich sehr und ich habe in verschiedenen Artikeln daraus zitiert. Meiner Meinung nach hat er den Nagel viel besser auf den Kopf getroffen, daher hier der Link zu seinem englischen Aritkel, der auch aus einer Studie zitiert:
    http://jasonzweig.com/the-expensive-ingredient-of-cheap-etfs/
    Und dazu zwei wichtige Zitate: "Often dirt-cheap to own, ETFs can still be costly to buy and sell." sowie "Avoid volatile days, says Mr. Petajisto, when premiums and discounts can shoot from fractions of a percentage point to five percent or more."
    Und damit schließt sich für mich der Kreis.